Início das aulas em certo departamento de Economia no interior de São Paulo

O que não ensinam em Hogwarts. Por Alexandre Schwartsman

O QUE NÃO ENSINAM EM HOGWARTS

ALEXANDRE SCHWARTSMAN

 Embora a redução da taxa de juros ajude a conter a dívida, o desempenho fiscal esperado sugere que esta continuará crescendo na ausência de novas reformas que permitam reduzir os gastos obrigatórios.

 Início das aulas em certo departamento de Economia no interior de São Paulo
PUBLICADO ORIGINALMENTE NO INFOMONEY DE 9 DE OUTUBRO DE 2019

A inflação baixa possibilita ao BC testar novos limites para a taxa de juros, processo que ainda não se encerrou. A Selic se encontra em 5,5% e, segundo o Boletim Focus, deve fechar o ano em 4,75%, permanecendo neste nível até o final de 2020. Apenas em 2022 a Selic atingiria 7% e lá ficaria.

Esta visão é compartilhada pelo mercado de renda fixa, que expressa as projeções de quem põe dinheiro a risco.

A partir dos números publicados pela ANBIMA é possível inferir que o mercado antecipa a taxa de juros ao redor de 4,75% ao ano para os próximos 12 meses, subindo para a vizinhança de 7-7,5% ao ano entre o final de 2021 e o final de 2022. Há seis meses este mesmo mercado projetava a manutenção dos juros em 6,5% ao ano até meados de 2020, elevando-se para 9-9,5% ao ano ao longo de 2022.

Uma mudança desta magnitude reduz a pressão de aumento sobre a relação dívida-PIB, principal medida de solvência do setor público.

Esta razão é influenciada pelas taxas reais de juros (isto é, o excesso de taxa de juros sobre a inflação) e pelo crescimento do PIB. Juros superiores à inflação aumentam o numerador da fração, enquanto o crescimento do produto eleva seu denominador, reduzindo, portanto, a fração.

É possível mostrar que a estabilização da relação dívida-PIB requer um resultado primário (antes do pagamento de juros) aproximadamente igual à diferença entre a taxa real de juros e o crescimento do PIB. Considere, por exemplo, um país cuja relação dívida-PIB seja 80% e que pague uma taxa real de juros de, digamos, 4% ao ano. A cada ano, portanto, o juro real acrescenta 3,2% do PIB à dívida (0,04 x 0,80).

Caso este país cresça 1% ao ano, o aumento da economia tira 0,8% do PIB da dívida a cada ano (0,01 x 0,80), de modo que o resultado líquido da interação entre juro real e crescimento do PIB eleva a dívida ao ritmo de 2,4% do PIB por ano (3,2% – 0,8%). Para impedir que isto aconteça, o governo tem que produzir um superávit primário no mesmo montante, isto é, 2,4% do PIB, neutralizando o efeito da combinação juro-crescimento.

No caso do Brasil hoje, a dívida se encontra próxima a 80% do PIB, enquanto a Selic, como visto, deve ficar em 4,75%, contra a inflação na casa de 3,80%, ou seja, uma taxa real de juros de 0,9%. Assim, o efeito do juro real faria a dívida crescer pouco mais de 0,7% do PIB (0,009 * 0,80) no ano que vem.

Todavia, se o PIB crescer conforme o esperado, 2%, o impacto reduziria a dívida em valor equivalente a 1,6% do PIB (0,02 x 0,80). Neste caso, mesmo um déficit primário até 0,9% do PIB (0,7 – 1,6) bastaria para estabilizar a dívida.

Laura Carvalho fez uma conta semelhante, mas supondo crescimento do PIB de 1,2%, e concluiu que um superávit primário de 0,2% do PIB seria suficiente, o que, segundo ela, já seria obtido com “a reforma da previdência e a eliminação de subsídios, desonerações e supersalários”, sugerindo que reformas adicionais dos outros gastos obrigatórios seriam, portanto, desnecessárias.

…Não há mágica que faça o Brasil escapar de um sério encontro com sua realidade orçamentária nos próximos anos.

Há, para começar, um erro de conta que revela a pouca intimidade com o tema.

Caso o crescimento seja 1,2%, seu impacto reduziria a dívida em pouco menos de 1% do PIB (0,012 x 0,80), enquanto a taxa de juros elevaria a relação em 0,7% do PIB. Isto significa que mesmo um déficit do 0,2% do PIB seria suficiente para manter a dívida na casa de 80% do PIB, no ano que vem. O erro mais grave, contudo, não é este.

Ocorre que o orçamento de 2020 projeta déficit primário de 1,6% do PIB, bem maior do que o valor consistente com a estabilidade da dívida. Assim, mesmo com a taxa de juros bem mais baixa, o fraco resultado primário não evitará que a dívida suba em 2020, elevando o sarrafo fiscal para os anos seguintes.

Aliás, como previsto pela Lei de Diretrizes Orçamentárias publicada em abril, os resultados primários em 2021 (-0,8% do PIB) e 2022 (-0,3% do PIB) também não seriam suficientes para impedir o crescimento da dívida naqueles anos, mesmo se a taxa de juros não subisse.

No entanto, como mencionado no começo do artigo, a Selic deverá subir para perto de 7% em 2021, contra uma meta de inflação de 3,75%, ou seja, a taxa real de juros atingiria um pouco mais de 3% ao ano.

Caso o crescimento da economia fique ao redor de 2% ao ano, o governo teria que gerar um superávit primário de 0,6% do PIB em 2022, também acima do projetado pela LDO. Mesmo se o crescimento médio fosse mais alto, 2,5-3,0%, a trajetória de resultados primários previstos na LDO ficaria aquém do requerido para estabilizar a dívida.

Apesar, portanto, da queda da taxa real de juros em comparação ao esperado meses atrás, o desempenho fiscal projetado – sob a hipótese de manutenção do teto de gastos – ainda não bastará para estabilizar a relação dívida-PIB nos próximos 3 anos pelo menos.

Engana-se quem acha que a reforma da previdência (e a eliminação de “supersalários”) resolveria o problema. Seu impacto apenas alinha o crescimento das despesas previdenciárias ao ritmo de expansão do produto, permitindo que o governo federal mantenha os chamados gastos discricionários em nível maior do que seria possível sem a reforma.

Sem reformas adicionais, o gasto federal seguiria determinado pela regra do teto, definindo a trajetória de resultados primários expressa na LDO, insuficiente, como vimos, para estancar o crescimento da relação dívida-PIB. Ou seja, neste caso a dívida seguiria uma trajetória crescente e insustentável.

Não há mágica que faça o Brasil escapar de um sério encontro com sua realidade orçamentária nos próximos anos.

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* ALEXANDRE SCHWARTSMANDOUTOR EM ECONOMIA PELA UNIVERSIDADE DA CALIFÓRNIA, BERKELEY, E EX-DIRETOR DE ASSUNTOS INTERNACIONAIS DO BANCO CENTRAL DO BRASIL É PROFESSOR DO INSPER E SÓCIO-DIRETOR DA SCHWARTSMAN & ASSOCIADOS

@alexschwartsman
aschwartsman@gmail.com

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